Rohstoffe-Go - Western Potash Corp. - Investieren am Beginn der Nahrungsmittel-Wertschöpfungskette

Rohstoffe-Go - Stuttgart (www.rohstoffe-go.de) Das Kalisalz-Explorationsunternehmen Western Potash Corp. (TSX.V: WPX, WKN: A0QZLM) hat Anfang Mai 2008 einen viel beachteten Börsenstart gefeiert. Das Unternehmen wurde erst vor zehn Monaten gegründet und hat schon 42,6 Millionen kanadische Dollar (27 Millionen Euro) von Investoren eingeworben, 20 Millionen Dollar allein beim Börsengang bei 1,10 Dollar (0,70 Euro). Das Unternehmen verfügt über 38 Mio. Dollar an liquiden Mitteln und hat 93,5 Millionen Aktien ausgegeben, 13 Millionen Aktien sind davon noch gesperrt. Das Management hält 16 Prozent der Anteile, der Rest befindet sich im Freefloat.

Western Potash Corp. hat sich direkt angrenzend an den fortgeschrittenen Projekten der Konzerne BHP Billiton und Agrium ein Explorationsprojekt für den Düngemittelrohstoff Kalisalz (kurz: Kali) gesichert. Das Projekt liegt unmittelbar an der Grenze zwischen Saskatchewan und Manitoba in Kanada. Nur 13 Kilometer entfernt betreibt der Marktführer Potash Corp. of Saskatchewan eine seiner größten Kali-Minen, die Rocanville-Mine. Western Potash Corp. ist als erstes Junior-Unternehmen in Manitoba aktiv und besitzt schon dadurch ein Alleinstellungsmerkmal gegenüber seinen Wettbewerbern in der „Kali-Provinz“ Saskatchewan. Der Handel bei WPX ist sehr liquide. An Spitzentagen wurden in Kanada bis zu 6,6 Mio. Aktien umgesetzt.

Wir sehen Western Potash als Chance für Investoren, die jenseits der groß kapitalisierten Produzenten wie Potash Corp. of Saskatchewan oder K+S in Deutschland nach Chancen im Bereich Kalisalz suchen.

Highlights

- WPX ist gut finanziert: Insgesamt 42,6 Mio. CAD wurden privat und beim IPO aufgenommen. Weitere 35 Mio. CAD sind über die Ausübung von Warrants bei 0,75 CAD kurzfristig zugänglich. Voll dilutiert hat WPX 137 Mio. Aktien ausstehen.

- WPX hat eine breit diversifizierte Investorenbasis v.a. unter nordamerikanischen Institutionen aufgebaut. Das Handelsvolumen mit bis zu 6,6 Mio. Aktien pro Tag befriedigt die Liquiditätserfordernisse von institutionellen Anlegern und ermöglicht die jederzeitige Handelbarkeit.

- Das Managementteam zeichnet sich durch seine hervorragenden technischen Fähigkeiten und mehrere erfolgreichen Entdeckungen aus, darunter Diavik (Diamanten), Lihir (Gold), Santo Domingo (Kupfer). CEO Pat Varas verfügt aufgrund seiner Vorgeschichte über enge Kontakte sowohl zu BHP Billiton wie zu Rio Tinto.

- Western Potash hat gerade vier Wochen nach dem IPO das erste groß angelegte Bohrprogramm mit einem Volumen von 5 Mio. CAD angekündigt. Die Bohrungen sollen schon am 21. Juni 2008 beginnen.

- Western Potash verfügt aufgrund von historischen Öl-Bohrungen und seismischen Auswertungen bereits über umfangreiche Vorkenntnisse über das zu explorierende Salzbett. Es wurden mehr als 540 Kilometer seismische Linien von früherer Öl- und Gasexploration ausgewertet. Einige historische Ölbohrungen haben die Salzschicht durchteuft und u.a. eine 3 Meter mächtige Salzschicht mit 21 Prozent K2O-Gehalt ermittelt. Diese Werte entsprechen exakt den Werten, die angrenzend von BHP im Rahmen einer Durchführbarkeitsstudie ermittelt wurden. Western Potash arbeitet bzgl. der seismischen Messungen mit denselben Experten wie die angrenzenden BHP und Agrium.

- Das Manitoba-Projekt ist nur ca. 55 Kilometer von der US-Grenze entfernt und verfügt, wegen seiner engen Nachbarschaft zur Rocanville Mine (Potash Corp.) einerseits und zu BHP Billiton sowie Agrium andererseits über guten Zugang zur notwendigen Infrastruktur.

- Der Standort Manitoba ist ein Bonus an sich: Manitoba hat zwar geologisch Teil an dem ausgedehnten Kalisalzbett, das sich von Alberta über Sasketchewan bis nach Montana erstreckt, allerdings wurde die Entwicklung einer eigenen Kaliindustrie aus politischen Gründen in den 70er Jahren verhindert. Seitdem hat die Provinzregierung ihre Haltung zum Bergbau radikal verändert und möchte dringend am gegenwärtigen Boom im Bereich Kalisalz teilhaben. Manitoba wird daher alles tun, um die Entwicklung des Kalibergbaus in der eigenen Provinz zu unterstützen. Darüber hinaus gilt Manitoba inzwischen als eine der bergbaufreundlichsten Provinzen überhaupt.

- Western Potash erweitert laufend seine Landposition: In Saskatchewan wurde angrenzend an Potash One und BHP Billiton eine Explorationsfläche gesichert, die fast so groß ist wie die in Manitoba. Das Explorationsziel in Saskatchewan ist allerdings eher für so genanntes „Solution-Mining“ (Laugungsbergbau) prädestiniert, während in Manitoba (ähnlich wie bei den Nachbarn) konventioneller Bergbau wahrscheinlich ist. Laugungsbergbau wird erst ab einer gewissen Tiefe und Hitze interessant.

Herausforderung für die Agrarbranche

Die weltweite Agrarwirtschaft steht vor einer nie dagewesenen Herausforderung. Die Weltbevölkerung wird in den kommenden Jahrzehnten von heute 6,6 Milliarden auf mehr als 9 Milliarden Menschen im Jahr 2050 wachsen. Die Landwirtschaft muss jedes Jahr weitere 80 Millionen Menschen ernähren. Hinzu kommt, dass eine stark wachsende Mittelschicht in den asiatischen Staaten mit steigendem Wohlstand ihre Essgewohnheiten verändert. Besseres Essen bedeutet insbesondere eine höhere Nachfrage nach tierischem Eiweiß, also Fleisch. Zur Produktion von einem Kilogramm Rindfleisch sind beispielsweise fünf Kilogramm Getreide erforderlich. Die zunehmende Nachfrage sorgt bereits heute für historische Höchstpreise bei Weizen, Mais und Soja. Die logische Folge der höheren Preise sind verbesserte Einkommen der Farmer und damit eine höhere Bereitschaft für Investitionen. Das Einkommen der Farmer in Nordamerika wird in 2008 auf 92,3 Milliarden USD geschätzt – dies bedeutet einen 51prozentigen Anstieg gegenüber dem Zehnjahresdurchschnitt von 61,1 Milliarden USD.

Es ergeben sich vor diesem Hintergrund neue Investitionschancen entlang der Nahrungsmittel-Wertschöpfungskette. Wir sehen herausragende Chancen insbesondere am Beginn der Kette, beim Düngemittelrohstoff Pottasche (Kali). Denn Ackerflächen sind nicht beliebig vermehrbar und die Ernteerträge pro Anbaufläche nehmen weltweit ab.

Die durch Bergbau gewonnene Pottasche (Kali) ist neben Stickstoff und Phosphor einer der drei essentiellen Nährstoffe für das Pflanzenwachstum. Für Kali gibt es keinen Ersatz. Kali sorgt für die Stärkung der Wurzeln und Zellwände, beschleunigt das Wachstum und steigert den Ertrag um das Drei- bis Fünffache. Die Preise für Kali (FOB Vancouver) haben sich seit 2003 verfünffacht. Der Düngemittelspezialist Fertecon erwartet bis mindestens 2020 dauerhaft hohe Preise aufgrund des Ungleichgewichts von wachsender Nachfrage und wenig flexiblem Angebot.

Investmentchance Kalisalz

Der Pottasche-Markt wird von wenigen Großunternehmen dominiert. Saskatchewan Potash Corp. (TSX: POT) ist mit einem Börsenwert von 70 Mrd. CAD mittlerweile die größte Gesellschaft an der Toronto Stock Exchange.

Zusammen mit Mosaic (NYSE: MOS) und Agrium (TSX: AGU) besitzt Kanada einen Marktanteil von 40 Prozent, gefolgt von Russland mit 30 Prozent. Deutschland hat mit der K+S AG einen Marktanteil von 9,7 Prozent. Wie interessant der Einstieg ins Pottasche-Geschäft ist, zeigt sich daran, dass inzwischen BHP Billiton und Rio Tinto versuchen, ebenfalls Minenprojekte zu entwickeln. Beide produzieren aber noch nicht.

Neue Dynamik bei Pottasche-Explorationsunternehmen

Für Investoren gab es in der Vergangenheit (siehe oben) nur wenige großkapitalisierte Investmentvehikel, um im Pottaschesektor mit dabei zu sein.

Aufgrund der positiven Fundamentals hat sich in jüngerer Zeit eine kleine Zahl von Explorationsunternehmen auf den Markt gewagt. Diese Juniors haben ausschließlich Grundstücke in Saskatchewan abgesteckt. Inzwischen ist dort kein freier Explorationsgrund mehr verfügbar. Es wird daher nicht eine Situation geben wie beim Uranboom, wo wir plötzlich eine Inflation von Unternehmen gesehen haben. Allerdings ist die Exploration nach Kali sehr kapitalintensiv. Von entscheidender Bedeutung ist daher die ausreichende Kapitalisierung der Junior-Unternehmen gleich vom Start weg und ihr Zugang zum Kapitalmarkt. Die Investitionskosten zur Inproduktionsnahme einer durchschnittlichen Kali-Mine werden auf ca. 2,5 Mrd. CAD geschätzt.

Den hohen finanziellen Anforderungen stehen vergleichsweise geringere Explorationsrisiken gegenüber. Das Risiko bei der Kali-Exploration ist deutlich geringer als bei der Definition von Gold- oder Uranlagerstätten. Das liegt in erster Line an der hohen Kontinuität der Salzablagerungen, die ursprünglich auf die Verdunstung von abgeschnittenen Binnenmeeren zurückgehen. Ein wichtiges Hilfsmittel für die Erkundung von Kalilagerstätten bereits vor den Bohrungen sind vor allem seismische Messungen, ähnlich wie bei Öl oder Gas. Wo es seismische Daten gibt, kann man die Pottasche führende Schicht und ihre Mächtigkeit schon sehr exakt bestimmen. Die Bohrungen reichen in der Regel circa 1 Kilometer tief, sodass der Aufwand für jedes Bohrloch vergleichsweise groß ist. Man rechnet mit Bohrkosten von ca. einer Million CAD pro Bohrung. Allerdings genügt eine Bohrung, um eine Ressource im Umkreis von 1,5 Kilometer zu bestimmen. Mit zwei Bohrungen lässt sich entsprechend eine zusammenhängende Ressource auf einer Länge von 3 Kilometern bestimmen. Ein Beispiel: Eine der heute noch produktivsten Minen von Potash Corp., Rocanville,  wurde vor bald 40 Jahren mit nur 18 Bohrlöchern entdeckt.

Gegenwärtig sind Potash One [TSX-V:KCL], Athabasca Potash [TSX:API] und Anglo Potash [TSX-V:AGP] als Juniors auf dem Markt. Ihre Marktkapitalisierung liegt zwischen 150 bis 320 Mio. CAD. Anglo Potash wird derzeit von BHP Billiton übernommen.

Zusammenfassung

Aufgrund der großen Ähnlichkeit der Gegebenheiten bei den einzelnen Pottasche-Projekten in Saskatchewan existiert eine grobe Matrix, die - verallgemeinert  - auf sämtliche Kali-Explorer anwendbar ist. Wellington West, die Western Potash Corp. an die Börse gebracht haben, hat eine Modellrechnung für ein „Standard-Projekt“ entwickelt. Diese Modellrechnung geht zunächst davon aus, dass mindestens 40.000 Acres (16.000 Hektar) zur erfolgreichen Entwicklung einer Mine notwendig sind. WPX verfügt allein in Manitoba über das Dreifache dieser Fläche. Eine typische Mine braucht zudem ca. 200 Mio. Tonnen nachgewiesene K2O (Kaliumoxid) Ressourcen. Die Produktion wird mit 2 Mio. Tonnen KCL (Kaliumchlorid, dem Verkaufsprodukt) pro Jahr angesetzt, wobei mindestens sieben Jahre Entwicklungszeit und Investitionskosten von 2,5 Milliarden CAD angesetzt werden. Basierend auf diesen Parametern sowie KCL Preisen von 400 USD/Tonne und einem unterstellten Durchschnittsgehalt von 23 Prozent K2O errechnet Wellington nach dem DCF-Modell (Abzinsung künftiger Cash Flows) einen NPV (Net Present Value) von rund  500 Mio. CAD für ein „Standard-Pottasche-Projekt“ in Saskatchewan. Die Bewertung variiert selbstverständlich mit den K2O-Gehalten und mit dem zu erzielenden KCL-Preis pro Tonne. Tatsächlich lagen die Preise pro Tonne KCL nicht bei 400 USD, sondern zuletzt bei 600 USD und darüber. Sämtliche Analysten von Merrill Lynch über RBC bis zur Bank of America lagen mit ihren Preisschätzungen deutlich zu tief. Fertecon, ein anerkanntes Analysehaus für den Düngemittelmarkt, hält langfristige Preise von 450 USD pro Tonne KCL für realistisch.

Für Western Potash geht es darum, in möglichst kurzer Zeit eine (Standard-) Ressource in der Größenordnung von ca. 200 Mio. Tonnen K2O nachzuweisen. Beim Nachbarn Potash Corp. haben für die Rocanville Mine 18 Bohrlöcher genügt, um 372 Mio. Tonnen mit 22,5 % K2O nachzuweisen. Mit dem Beginn des gegenwärtigen Bohrprogramms könnte WPX im besten Falle schon in 12 bis 18 Monaten die Mindestgröße von 200 Mio. Tonnen K2O Ressource (das entspricht ca. 40 Jahre Lebensdauer einer Mine) aufzeigen. Entsprechend könnte der Markt für WPX dann - immer abhängig den tatsächlichen Durchschnittsgehalten, der Dicke der Vorkommen und der Entwicklung des KCL-Preises - durchaus eine Marktkapitalisierung von 500 Mio. CAD bis 600 Mio. CAD aufwärts rechtfertigen. Diese Marktkapitalisierung würde sich wohlgemerkt allein auf einem Projekt begründen. WPX ist jedoch wie die jüngste Explorationslizenz in Saskatchewan zeigt, sehr aktiv dabei, weitere Liegenschaften zu sichern. Wir sehen dies in erster Linie als Strategie im Sinne der Risikodiversifizierung. Der Markt wird es nach unserer Ansicht auf Dauer nicht honorieren, wenn Projektgebiete nur abgesteckt werden. Entscheidend wird die finanzielle und technische Fähigkeit eines Unternehmens sein, Gebiete auch zügig zu entwickeln. Wir sehen aufgrund der Vielzahl von neuen Projekten unter den Kali-Explorern einen Wettlauf um Kapital voraus – Geschwindigkeit ist daher von großer Bedeutung.

Wenn man bedenkt, wie weit Western Potash Corp. schon knapp 10 Monate nach Gründung des Unternehmens gekommen ist, gehört WPX zweifellos zu den dynamischsten Unternehmen in der Peergruppe und ist für den bevorstehenden Wettlauf um Kapital bestens aufgestellt. CEO Pat Varas kann aufgrund seines Hintergrunds mit erfolgreichen Großprojekten (Diavik, Santo Domingo) glaubwürdig vertreten, dass das Tempo bei der technischen Entwicklung des Projekts hoch gehalten wird. Ein Rio Tinto Experte aus dem Netzwerk von Pat Varas konnte bereits für das Explorationsprogramm verpflichtet werden. Der zügige Bohrbeginn sechs Wochen nach Börsengang ist ebenfalls positiv zu werten.

Wir empfehlen WPX spekulativ zum Kauf. Unter der Voraussetzung, dass das Bohrprogramm die Erwartungen bestätigt, halten wir auf Sicht von 12 Monaten einen Kurs von 3,00 bis 4,50 CAD für gerechtfertigt.

Sven Olsson - Rohstoffe-Go.de