Goldminen als Inflationsgewinner

Kolumne

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Wenn das Gold stärker schwankt, dann gebärden sich die Goldminen noch um einiges wilder. Schon 2016 war dies deutlich zu sehen - nach einer kräftigen Erholung kam der Absturz. Für 2017, noch mehr aber 2018 sind die Goldexperten jedoch recht optimistisch. Wir haben einige der besten befragt.

Welches sind die wichtigsten Faktoren, die den Goldpreis aktuell bzw. mittelfristig bestimmen? Erich Meier, Portfoliomanager des JB MP Konwave Gold Equ. $ B (ISIN LU0175576296), der 2016 die mit Abstand beste Performance aller Goldminenfonds erzielte, sieht vor allem politische Risiken. "Kurzfristig stehen Ereignisse an, die zu einer erhöhten Unsicherheit an Märkten führen können. Der neue US-Präsident Trump wird weiterhin ein Unsicherheitsfaktor bleiben. In Europa gibt es viele Brandherde, die in 2017 aufbrechen können. Angela Merkel als Stabilitätsanker in Europa verliert nahezu erdrutschartig an Zustimmung und Italien könnte durch eine aufkommende Bankenkrise und einen Aufstieg der 5-Sterne-Bewegung aus dem Euro austreten. Insgesamt erwarten wir, dass die Vertrauenskrise, die sich 2016 z.B. durch den Brexit und die Trump-Wahl zeigte, weiter andauert, was kurzfristig sicherlich für Gold spricht. Auf der anderen Seite könnte der Goldmarkt durch eine von Trump befürwortete Zinsanhebung der Fed kurzfristig negativ beeinflusst werden. Allerdings sollte dies nicht mehr lange anhalten, da Trump sowie die US-Wirtschaft auf einen schwächeren US-Dollar abzielen und höhere Zinsen durch die hohe Verschuldung schlicht nicht tragbar wären. Ferner sehen wir eine Rückkehr der Inflation sowohl in den USA als auch Europa, was die Realzinsen sinken lässt. Die sinkenden Realzinsen sowie die sich ausbreitende Vertrauenskrise sind unserer Meinung nach die Haupttreiber eines Goldbullenmarkts für 2017 und darüber hinaus."

Krisenwährung

Gold gilt als Krisenwährung, ist 2016 aber diesem Ruf nicht wirklich gerecht geworden. "Vor allem in der westlichen Welt scheinen sich die Leute an politische Krisen und Terror gewöhnt zu haben. Ich glaube, dass Gold weniger bei politischen Krisen nachgefragt wird, als bei Finanz- (Bankenkrisen) und Währungskrisen", meint Stefan Breintner, Portfoliomanager beim DJE Gold & Ressourcen (ISIN LU0159550077). Allerdings: Gold war eine gute Absicherung in der Finanzkrise und performte auch während der Euro-Schuldenkrise sehr gut. Sein Status als "Krisenwährung" wurde also bestätigt. Und nicht zuletzt: Goldminen hatten ihre eigene Finanzkrise von 2011 bis 2015. "Die stark steigenden Goldpreise aufgrund der Finanzkrise von 2008/09 hatten zu erhöhten Investitionen und Ausgaben geführt, die nicht nachhaltig waren. Dies bekamen die Goldminenfirmen im Goldbärenmarkt, der von 2011 bis 2016 andauerte, umso mehr zu spüren. Kosten und Investitionen wurden massiv reduziert. Die Firmen generieren nun trotz nicht besonders hohem Goldpreis freien Cashflow und die Schulden der Industrie wurden seit dem Höchststand nahezu halbiert. Die Industrie zeigt ein hohes Maß an Disziplin (Kapitalallokation) und investiert viel vorsichtiger und in Projekte, die bei aktuellen Goldpreisen eine vernünftige Kapitalrendite abwerfen", analysiert Konwave-Manager Meier.

Minen mit hohen Gold-Hebeln

Eine weitere Besonderheit ist der meist hohe Hebel (Faktor 5-15x) gegenüber dem Goldpreis, durch den sich Goldminen auszeichnen. So erzielte die Benchmark für Goldminenaktien, der "FTSE Gold Index", 2016 eine Performance von 60 Prozent - obwohl der physische Goldpreis nur um acht Prozent stieg (in USD). Und da gibt es noch einige Fachausdrücke, über die sich Goldminenanleger genau informieren sollten. Da wäre zB. der Break-even-Preis. "Das ist derjenige Goldpreis, bei dem ein Goldproduzent genügend Ertrag generiert, um die gesamten Förderkosten, alle Explorationskosten und sämtliche administrativen Kosten sowie sämtliche Zins- und Steuerzahlungen und auch alle Ausgaben für Investitionen aus eigener Kraft bezahlen kann", erklärt DJE-Manager Breintner. Alle tatsächlich anfallenden Kosten werden bei einem Goldproduzenten meist unter dem Begriff AISC (all in sustaining costs) erfasst. Vereinfacht gesagt stellen die AISC die tatsächlichen Gesamtkosten eines Goldproduzenten dar, unter zusätzlicher Berücksichtigung der Investitionen. Erst bei Goldpreisen über den AISC erzielt ein Produzent freie Cashflows. Nicht zu vergessen: Produzenten mit höheren Kosten haben quasi einen "Hebel" für den Fall steigender Goldpreise. Generell sind Produzenten mit höheren Kosten risikoreicher und damit nur für sehr risikofreudige Investoren geeignet. Auch Konwave-Experte Meier bemängelt, dass es keine einheitliche Definition gibt. "Allgemein unterscheidet man zwischen ‚Cash Kosten‘, ‚All-in Kosten‘ und ‚All-In Sustaining Cash Kosten‘. Oft werden nur die Cash Kosten angegeben, die die Kapitalkosten, Verwaltungskosten, Steuern etc. nicht berücksichtigen. In den letzten Jahren hat vor allem der Break-even Goldpreis für den freien Cashflow ("All-in Kosten" = Gesamtkosten) an Bedeutung zugenommen. Wir rechnen, dass dieser 2017 bei rund 1050 Dollar pro Unze liegen wird. Der Break-even Goldpreis zur Erzielung eines Reingewinnes liegt aktuell bei rund 1150 Dollar (im Durchschnitt über alle wichtigen Minen)." Gewinnprognosen sind kaum möglich. "Fest steht, dass der Rückenwind auf der Kostenseite in 2017 nachlassen wird, bedingt durch steigende Kosten für Energie (höherer Ölpreis, oft höhere Strompreise), Material (Sprengstoff, Reifen für Trucks, etc.) und durch im Jahresvergleich oft ungünstigere Wechselkursverhältnisse. Da die Produktionskosten wahrscheinlich nicht mehr fallen, benötigen Goldproduzenten, die kein Produktionswachstum aufweisen, damit 2017 einen höheren durchschnittlichen Goldpreis als 2016", erwartet DJE-Manager Breintner. Gegen Ende eines Bullenmarktzyklus sowie im Bärenmarkt macht es durchaus Sinn, vermehrt auf defensivere Titel mit niedriger Kostenstruktur zu setzen. "Gemäß unseren Analysen befinden wir uns aktuell am Anfang eines neuen mehrjährigen Bullenmarktes, womit die Kostenstruktur nicht zu den wichtigsten Faktoren in der Titelselektion zählt", erklärt Konwave-Goldbug Meier. Beim DJE Gold & Ressourcen gibt es eine Checklist für die Auswahl der attraktivsten Goldminen. Geprüft werden vor allem folgende Punkte: Die Fähigkeit freie Cashflows zu erzielen bei Goldpreisen unter Marktpreisen, d.h. der Manager schaut sich die AISC des jeweiligen Produzenten genau an und prüft, ob dieser Goldproduzent auch bei Preisen unter 1000 Dollar pro Unze noch einen positiven freien Cashflow erzielen kann Gute Kostenkontrolle und nicht allzu hohe AISC. Weiters die Qualität der Reserven und Goldgehalt der Reserven, die Lokalisierung der Minen, CAPEX-Pläne (Investitionen) und die Qualität des Managements. "Wir investieren praktisch nicht in Explorer (Minen, die ihre erste Goldader entwickeln). Zudem ist der DJE - Gold & Ressourcen breit aufgestellt - 55 bis 65 Prozent entfallen auf Gold- und Edelmetalle, zehn bis 20 Prozent auf Basismetalle, z.B. Kupfer, zehn bis 20 Prozent auf Öl und Gas und fünf bis zehn Prozent auf den Agrarbereich", sagt Breintner. Beim Konwave Gold Equity versucht Erich Meier auf verhaltensökonomischer Stufe, den sogenannten Darlings, aus dem Weg zu gehen und im Gegenzug günstig bewertete Aktien höher zu gewichten. Er ist für die nächsten Jahre bullish eingestellt und investiert demgemäß auch in Explorerfirmen sowie Developer, die ihr erstes Projekt realisieren. Aktuell liegt deren Gewichtung bei 35 Prozent. "Bei Explorern steht die Minenqualität im Zentrum, wofür wir Geologen zur Beurteilung einsetzen." In physisches Gold investiert Meier, sobald der Zyklus die mittlere Phase erreicht - gegen Ende des Industriezyklus wird dieser Anteil kontinuierlich erhöht. "Gut gemanagte Goldminen sind z.B. Agnico Eagle, Randgold, Fresnillo und Newmont. Ferner haben diese Firmen eine günstige Kostenstruktur. Auf der Kehrseite haben sie deshalb eine relativ hohe Bewertung und sind weniger auf Wachstum fokussiert, weshalb sie in einem Goldbullenmarkt mit dem Konwave Gold Equity Fonds kaum mithalten dürften", sagt Meier. Beim Invesco Gold & Precious metals A (ISIN LU0505655562) legt Norman MacDonald den Fokus auf den freien Cashflow (abzüglich der Kapitalerfordernisse, um den Betrieb der Minen bzw. neue Projekte zu finanzieren). Dies deshalb, da Goldminenbetreiber relativ wenig Nettogewinne generieren. Bei einem Goldpreis von rund 1200 Dollar wird das Wachstum sehr gering sein. Daher könnte 2017 der Beginn eines größeren M&A-Zyklus werden. "Wir tendieren dazu, Goldminen mit einem Abschlag zum NAV zu kaufen und zu niedrigen Preis/Cashflow-Multiples. Zudem favorisieren wir Goldminen mit einem geringen Hedge Ratio oder gar keinen forward Hedging (Absicherung des künftigen Goldpreises), schließlich wollen wir ja von steigenden Goldpreisen profitieren."

Goldminen-Tipps

Goldcorp: Ertragskraft stark gestiegen

Das kanadische Unternehmen betreibt zehn operativ tätige Minen, die in Mexiko, Kanada, Guatemala, Dominikanische Republik, Argentinien und den USA gelegen sind. Goldcorp konnte den klaren Verlust aus dem vergangenen Jahr jetzt in einen Nettogewinn von 101 Millionen Dollar allein für das vierte Quartal 2016 verwandeln. Hier sorgten vor allen Dingen niedrigere Produktionskosten bei den Minen für eine Steigerung der Ertragskraft. Gleichzeitig profitierte Goldcorp natürlich auch vom höheren durchschnittlichen Goldpreis im abgelaufenen Geschäftsjahr. So lag im vierten Quartal 2016 der durchschnittliche Goldpreis zehn Prozent höher als ein Jahr vorher und erreichte wieder 1216 Dollar pro Unze. So verringerten sich die Gesamtkosten der Produktion extrem stark, und zwar von 787 Dollar auf nur noch knapp 750 Dollar pro Unze (im Gesamtjahr 856 Dollar pro Unze) und bieten auf dem aktuellen Preisniveau von rund 1200 Dollar eine gesunde Gewinnmarge. Die Bilanz ist sehr solide (Verhältnis von Verschuldung zum Ebitda liegt beim 1,5-Fachen).

Randgold Resources: Starke Zahlen

Eldorado Gold: Günstiger Produzent

Der kanadische Goldproduzent ist ebenfalls als Niedrigkosten-Produzent einzustufen. Vorwärts gehen dürfte es mit den Projekten insbesondere in den Ländern Griechenland, Türkei und Brasilien. Neben diesen politischen Risiken hängt der Aktienkurs natürlich vom Goldpreis ab sowie von einer erfolgreichen Umsetzung der Explorationsprojekte und einer guten Kostenkontrolle. Insgesamt verkaufte Eldorado in den zwölf Monaten des Vorjahres 483.460 Unzen Gold zu einem Durchschnittspreis von 1254 Dollar. Die Cashkosten bewegten sich 2016 mit durchschnittlich 578 Dollar je Feinunze deutlich unter den Erwartungen. Die Gesamtkosten werden sich voraussichtlich auf rund 915 Dollar je Feinunze belaufen und würden damit ebenso unter dem angestrebten Bereich von 940 bis 980 Dollar je Feinunze liegen. Eldorado verfügt über Barmittel von 880 Millionen Dollar. 2017 plant Eldorado die Produktion von 365.000 bis 400.000 Unzen Gold. Die Gesamtkosten sollen mit geschätzten 845 bis 875 Dollar je Feinunze weiter fallen (bis 2020 auf 650 Dollar je Feinunze).

Interview mit Stefan Breintner,  Portfoliomanager beim DJE Gold & Ressourcen

GELD-Magazin: Welche Faktoren beeinflussen den Goldpreis kurzfristig bzw. mittelfristig?

Stefan Breintner: Nach der US-Wahl im November wurde der Goldpreis vor allem von dem aufwertenden US-Dollar, den steigenden Anleiherenditen und den anhaltenden Abflüssen von Beständen aus den mit Gold hinterlegten Indexfonds (ETFs) belastet. Negativ wirkte sich auch das über Nacht eingeführte Verbot großer Geldnoten in Indien - Indien ist neben China der zweitgrößte Goldmarkt der Welt - aus. Gold wird auch 2017 sicher stärker von der Dollar-Entwicklung beeinflusst werden; ein schwächerer USD würde Gold dabei unterstützen; wichtig wird auch die Entwicklung der Realzinsen in den USA sein; sollten in den USA die Inflationserwartungen stärker ansteigen und sich damit die Realzinsen rückläufig entwickeln, würde dies wohl wieder zu steigender Gold-Nachfrage der ETFs führen, was den Preis dann positiv beeinflussen sollte. Schwierig zu beurteilen ist aktuell, wie sich 2017 die Nachfrage der beiden größten Goldkonsumenten Indien und China entwickeln wird. Längerfristig ist es aber realistisch, dass die Gold-Nachfrage in beiden Ländern weiter wachsen wird.

GELD-Magazin: Und auf Sicht mehrerer Jahre?

Stefan Breintner: Eine Euro-Krise bzw. vor allem eine Krise im europäischen Bankensystem würde Gold wohl positiv beeinflussen; Gold ist generell bei Krisen im Finanzsystem stärker gefragt als bei politischen Krisen. Längerfristig wird der Goldpreis sicherlich auch stärker (positiv) von dem erwarteten rückläufigen Angebot aus der laufenden Minenproduktion beeinflusst; 2015 kamen ca. 75 Prozent des weltweiten gesamten Goldangebots in Höhe von ca. 4260 Tonnen aus der laufenden Minenproduktion. Es ist nicht unrealistisch, dass die Minenproduktion 2016 (Daten für 2016 liegen noch nicht vor) ihren Hochpunkt erreichen und danach in den kommenden Jahren strukturell fallen wird. Dies ist neben den strukturell abnehmenden Goldgehalten im Gestein auch auf die in den letzten Jahren deutlich gesunkenen Investitionen in neue Goldprojekte zurückzuführen.

GELD-Magazin: Sind die meisten Goldminenfirmen gestärkt durch die Krise 2011/12-15 hervorgegangen?

Stefan Breintner: Eindeutig ja; die meisten Goldproduzenten haben das Portfolio fokussiert und die Gesamtkosten massiv gesenkt; ferner wurden Schulden deutlich abgebaut, viele der börsennotierten Goldminen werden bereits Ende 2016 ein moderates Verhältnis von Nettoschulden zum EBITDA aufweisen (d.h. net debt / EBITDA < 1). Da auch deutlich weniger investiert wird, erzielen Goldproduzenten bei Goldpreisen im Bereich von 1100 bis 1200 Dollar pro Unze hohe freie Cashflows. Wir setzen vor allem auf nennenswert dividendenfähige Goldminen.

Goldminen-Porträts

Perseus Mining: Spekulativer Explorer (ISIN AU000000PRU3)

Der australische Goldförderer lieferte zuletzt einige schlechte Nachrichten. Die Sechs-Monats-Produktionsprognose musste wegen einem länger als geplanten Minenstillstand um 10.000-20.000 Unzen Gold auf 70.000-80.000 Unzen Gold gekürzt werden. Mit der Prognose für die Gesamtkosten ging es dagegen nach oben. Perseus hängt stark am Goldpreis. Die Abbaustätten befinden sich in Ghana, Elfenbeinküste und Burkina Faso. Ziel ist es, innerhalb der kommenden fünf Jahre zu einem Produzenten von 500.000 Unzen Gold p.a. zu werden.

Franco-Nevada: Solider Lizenzhändler (ISIN CA3518581051)

Franco-Nevada ist eine sogenannte Royalty-Firma. Bei diesem Geschäftsmodell sind die direkten Produktionsrisiken geringer. Franco Nevada produziert nicht selbst, sondern erhält von den Produzenten für Dienstleistungen Lizenzabgaben oder die Kaufrechte an einem bestimmten Anteil an der Produktion zu einem vorab festgelegten Preis. Auch die Chancen auf organisches Wachstum werden als gut bezeichnet. Selbst mit fallenden Rohstoffpreisen kann das Unternehmen leben, weil dann die Konkurrenz mit den Lizenzpreisen nachlässt.

Sibanye Gold: Aufstieg zum global Player (ISIN ZAE000173951)

Durch die Übernahme von Stillwater Mining will der südafrikanische Minenkonzern Sibanye Gold zum globalen Player aufsteigen. Sibanye erweitert so seine Produktion vor allem im Bereich Platin und Palladium. Stillwater Mining gehört hier zu den großen Produzenten mit aktuell einer Jahresproduktion von rund 1,5 Mio. Unzen. Sibanye bleibt aber einer der Top Zehn der größten Goldproduzenten der Welt. Selten auch ist der Umstand, dass Sibanye ein aktiver Dividendenzahler ist und eine Rendite von rund vier Prozent pro Jahr bringt.

Barrick Gold: Glänzende Bilanz (ISIN CA0679011084)

Barrick Gold ist die weltweite Nummer eins unter den Goldproduzenten. Diese Position hat das kanadische Unternehmen auch 2016 wieder verteidigt mit einem Jahresvolumen der Produktion von 5,5 Millionen Unzen. Dabei lagen die kompletten Produktionskosten nur noch bei 730 Dollar pro Unze. Das ist ein extrem niedriger Wert und sichert auf jeden Fall eine hohe Ertragskraft. Im Gesamtjahr erreichte das Unternehmen bei einem Umsatz von 8,56 Milliarden Dollar einen Nettogewinn von 655 Millionen Dollar. Das ist definitiv eine klare Trendwende.

Newmont Mining: Operativ zuverlässig (US6516391066)

Für Newmont spricht die Zuverlässigkeit auf operativer Basis sowie die gute Explorations-Bilanz. So ist es seit 2009 gelungen, 57 Prozent des abgebauten Goldes auf organische Weise zu ersetzen. Die Gesamtkosten sind seit 2012 um 22 Prozent auf 910 Dollar je Feinunze gesunken, wobei zwei Drittel davon auf operative Verbesserungen zurückzuführen sind. Das Unternehmen zählt zu den weltgrößten Produzenten (Nummer zwei) und das erklärte Ziel lautet, zur Nummer eins zu werden. Das Unternehmen hat Goldreserven von über 73,7 Millionen Unzen.

AngloGold Ashanti: Politische Risiken (ISIN US0351282068)

AngloGold Ashanti können Anleger als Beispiel für die typischen Risiken eines Goldminenunternehmens heranziehen. In Ghana begannen im Jänner illegale Goldschürfer damit, die im Besitz von Anglogold befindliche Obuasi-Mine widerrechtlich zu übernehmen. Der Staat war bisher nicht in der Lage, die Ansprüche des Unternehmens wiederherzustellen. Dennoch machte AngloGold einen satten Gewinn. Der weltweit drittgrößte Goldproduzent verfügt über eine gut bestückte Pipeline und dürfte als der günstigste Produzent einzustufen sein.

Newcrest Mining: Australischer Favorit (ISIN AU000000NCM7)

2016 sank der Umsatz um neun Prozent auf 3,3 Milliarden Dollar. Produziert wurden 2,439 Millionen Unzen Gold, 2,3 Millionen Unzen Silber und 83.000 Tonnen Kupfer. Die Gesamtkosten beliefen sich dabei auf 762 Dollar je Feinunze Gold. Der operative Cashflow verringerte sich gleichzeitig um drei Prozent auf 1,2 Milliarden Dollar. Die Reserven-Basis weist eine längere Lebensdauer (28 Jahre), als das im Schnitt bei vergleichbaren Konkurrenten der Fall ist, die Kosten sind niedrig. Der Cashflow soll 2017 mehr als zwei Milliarden Dollar erreichen.